Bạn nghĩ rằng một trái phiếu chính phủ tăng 150% trong bốn năm là tín hiệu của một nền kinh tế hồi sinh? Hãy đoán lại. Tôi đã theo dõi thị trường nợ khó đòi từ thời ICO Tezos, và tôi có thể nói với bạn: con số 150% đó giống một câu chuyện hơn là một sự thật. Và câu chuyện này, nếu bạn không đọc kỹ, có thể khiến bạn mất tiền.
Ukraine – quốc gia đang chiến tranh, GDP từng giảm 29% trong năm 2022, tỷ lệ lạm phát đỉnh điểm 26% – trái phiếu của họ lại tăng vọt 150% trong bốn năm qua. Điều này nghe có vẻ phi lý nếu bạn chỉ nhìn vào các con số vĩ mô. Nhưng nếu bạn hiểu cơ chế định giá trái phiếu khi chiến tranh, bạn sẽ thấy: đây không phải là một cơn sốt mua vào, mà là một cuộc phục hồi từ vực thẳm.
Hãy cùng tôi mổ xẻ câu chuyện này. Tôi sẽ không kể lại những gì báo chí đã viết. Tôi sẽ cho bạn thấy những gì họ bỏ qua.
Bối cảnh: Từ vực thẳm đến ngưỡng cửa
Năm 2022, khi Nga mở chiến dịch quân sự đặc biệt, trái phiếu Ukraine rơi xuống vùng giá 20-30 cent trên một đô la (giá trị giao dịch ở mức 20-30% mệnh giá). Đó là vùng “deep distress” – nơi chỉ có những kẻ săn xác chết (vulture funds) dám mua. Một trái phiếu mệnh giá 1000 USD lúc đó chỉ có giá 200-300 USD. Tại sao? Bởi vì thị trường định giá xác suất vỡ nợ rất cao – Ukraine có thể mất khả năng thanh toán, hoặc thậm chí mất chủ quyền.
Bốn năm sau, trái phiếu đó đã tăng lên vùng 50-70 cent, tương đương mức tăng 150% (từ 20 lên 50 cent là tăng 150%, từ 30 lên 75 cent cũng vậy). Nhưng lưu ý: đó là mức giá vẫn còn thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Ukraine vẫn chưa trả nợ đầy đủ. Thực tế, quốc gia này đã hoàn tất một thỏa thuận tái cơ cấu nợ vào năm 2024, giúp loại bỏ rủi ro vỡ nợ mất kiểm soát. Đó là lý do chính cho đợt tăng giá này.
Nhưng hãy nhìn kỹ: 150% trong bốn năm, nếu tính theo lãi kép đơn giản, tương đương khoảng 26% mỗi năm. Đó là một con số ấn tượng, nhưng nó không phải là một “bull market” kiểu cổ điển. Nó là sự thu hẹp của chênh lệch rủi ro tín dụng (credit spread). Trái phiếu đang di chuyển từ vùng “chắc chắn vỡ nợ” sang vùng “có thể sống sót”. Đây là một sự phục hồi, không phải một sự bùng nổ.
Cốt lõi: Ai thực sự thắng, ai chỉ đốt gas?
Hãy tách bạch các yếu tố. Đầu tiên, đồng tiền định giá. Bài báo gốc không nói rõ trái phiếu này được tính bằng đồng nội tệ (hryvnia) hay ngoại tệ (USD). Nếu là hryvnia, mức tăng 150% phải trừ đi tỷ lệ mất giá của đồng nội tệ – trong bốn năm, hryvnia đã mất giá khoảng 50% so với USD. Điều đó có nghĩa là lợi nhuận thực tế bằng USD chỉ còn khoảng 25% (giả sử lạm phát nội địa cũng cao). Đó là một con số rất khác. Nếu là trái phiếu USD, thì câu chuyện khả quan hơn, nhưng lợi suất vẫn chưa phải là “siêu lợi nhuận” so với rủi ro.
Thứ hai, ai đang nắm giữ? Các quỹ đầu cơ chuyên về nợ khó đòi (distressed debt) – như những kẻ đã mua vào năm 2022 với giá 20 cent – là những người hưởng lợi chính. Họ chấp nhận rủi ro cao và thu về lợi nhuận lớn. Nhưng nếu bạn mua vào hôm nay ở mức 70 cent, bạn chỉ còn dư địa tăng lên 100 cent (tối đa 43%) nếu Ukraine trả nợ đầy đủ, nhưng rủi ro vẫn còn nguyên. Đây là một trò chơi có tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận không còn hấp dẫn.
Thứ ba, các yếu tố vĩ mô. Lạm phát Ukraine cao ngất trong năm 2022 (26%) nhưng đã giảm xuống một con số vào năm 2023 nhờ chính sách thắt chặt của ngân hàng trung ương (NBU). Lãi suất chính sách từng lên 25% nay đã hạ dần. Điều này hỗ trợ cho trái phiếu nội tệ. Nhưng chiến tranh vẫn tiếp diễn, cơ sở hạ tầng năng lượng bị phá hủy, và nguồn thu ngân sách phụ thuộc nặng vào viện trợ quốc tế. Nếu dòng viện trợ bị gián đoạn (ví dụ: thay đổi chính sách Mỹ sau bầu cử), trái phiếu Ukraine có thể lao dốc trở lại.
Góc nhìn phản trực giác: Niềm tin đã phục hồi, nhưng…
Bài báo gốc nói rằng đà tăng phản ánh “niềm tin của nhà đầu tư vào sự hồi phục hậu chiến”. Nhưng cùng lúc đó, nó cũng thừa nhận “rủi ro địa chính trị vẫn còn cao, tạo ra mức bù rủi ro đáng kể”. Hai câu này mâu thuẫn với nhau. Nếu niềm tin đã hồi phục, tại sao rủi ro vẫn cao? Câu trả lời: thị trường đang định giá hai kịch bản cùng lúc – một kịch bản chiến tranh kéo dài và một kịch bản hòa bình tái thiết. Mức giá hiện tại là trung bình có trọng số của hai kịch bản đó. Trái phiếu tăng 150% có nghĩa là xác suất của kịch bản xấu đã giảm, nhưng vẫn còn đủ lớn để giữ giá ở mức chiết khấu.
Đây là điểm mấu chốt: mức tăng 150% không phải là dấu hiệu của một quốc gia đang phát triển mạnh, mà là sự điều chỉnh từ mức định giá cực kỳ bi quan lên mức định giá thận trọng hơn. Nó giống như một bệnh nhân từ phòng ICU chuyển sang phòng bệnh thường – tiến bộ rõ rệt, nhưng chưa thể xuất viện. Nếu bạn mua trái phiếu Ukraine hôm nay, bạn đang đặt cược rằng hòa bình sẽ đến trong vòng 2-3 năm tới, và Ukraine sẽ nhận được đủ viện trợ để tái thiết. Nếu điều đó không xảy ra, giá có thể giảm trở lại 30-40 cent.
Kết luận: Câu chuyện tiếp theo là gì?
Tôi đã từng nhìn thấy kịch bản này trước đây – trong thế giới crypto, những đồng coin “tử nạn” như LUNA từng có những đợt phục hồi 100-200% sau sụp đổ, nhưng phần lớn đều thất bại vì không có nền tảng vững chắc. Ukraine khác: nó có một nhà nước, có sự hỗ trợ quốc tế, và có tiềm năng tái thiết. Nhưng đừng nhầm lẫn giữa phục hồi kỹ thuật và tăng trưởng bền vững.
150% là một con số đẹp, nhưng nó chỉ cho bạn biết quá khứ. Tương lai phụ thuộc vào ba yếu tố: tiến trình hòa bình, dòng viện trợ phương Tây, và khả năng cải cách của chính phủ Ukraine. Nếu bạn là một nhà đầu tư mạo hiểm, hãy mua vào khi sợ hãi lên cao (như năm 2022), không phải khi niềm tin đã phục hồi một nửa. Còn nếu bạn là người bình thường, hãy đọc kỹ bản cáo bạch – và nhớ rằng, trong thế giới tài chính, không có bữa trưa nào miễn phí.
