Mizuho vừa hạ xếp hạng cổ phiếu Circle từ “Mua” xuống “Kém hơn thị trường”, với mục tiêu giá 50 USD – thấp hơn 18% so với giá hiện tại. Đây không phải một cú sốc: cổ phiếu đã giảm 75% kể từ đầu năm. Nhưng điều đáng chú ý không phải con số, mà là lý do đằng sau: một sự thay đổi cấu trúc trong thị trường stablecoin mà ít ai nhìn thấy.
Trong 29 năm làm tư vấn rủi ro, tôi đã chứng kiến vô số công ty sụp đổ vì tin rằng lợi nhuận của họ là “miễn dịch” trước cạnh tranh. Circle đang rơi vào cái bẫy đó. Mô hình kinh doanh của họ dựa trên lợi nhuận từ dự trữ USDC: nhận USD từ người dùng, đầu tư vào trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn, và giữ toàn bộ chênh lệch lãi suất. Khi lãi suất cao, đó là một máy in tiền. Nhưng lãi suất sẽ giảm. Và quan trọng hơn, đối thủ đang đến với một mô hình tốt hơn: chia sẻ lợi nhuận đó với đối tác.
Đây là phân tích của một kẻ mổ xẻ lạnh lùng. Ba rủi ro cốt lõi đang bào mòn Circle:
1. Thỏa thuận phân phối với Coinbase – đàm phán lại vào tháng 8. Coinbase là kênh phân phối chính cho USDC. Nếu Coinbase yêu cầu tỷ lệ chia sẻ cao hơn (hiện tại khoảng 30%), lợi nhuận của Circle sẽ giảm mạnh. Nếu thỏa thuận đổ vỡ, thanh khoản USDC có thể bị tổn thương.
2. Mô hình OUSD (Open Standard) – một stablecoin mới với sự hậu thuẫn của Visa, BlackRock, Coinbase và hơn 100 công ty khác. Điểm khác biệt: OUSD chia sẻ lợi nhuận từ dự trữ với các đối tác. Điều này thay đổi hoàn toàn động lực: thay vì giữ USDC chỉ vì “an toàn”, các sàn giao dịch và nền tảng thanh toán có thể kiếm thêm thu nhập bằng cách hỗ trợ OUSD.
3. Lãi suất Fed giảm – dù chưa xảy ra ngay, nhưng dự báo trong 1-2 năm tới. Khi lãi suất giảm, lợi nhuận từ dự trữ của Circle co lại, buộc họ phải giảm phí hoặc tìm nguồn thu khác.
Nhà phân tích Dolev của Mizuho dự báo EBITDA 2027 của Circle chỉ đạt 699 triệu USD, thấp hơn 23% so với kỳ vọng đồng thuận 907 triệu USD. Con số này phản ánh chính xác áp lực cạnh tranh mà tôi đã thấy khi kiểm toán hợp đồng thông minh Uniswap v2: một lỗi nhỏ trong logic phí giao dịch có thể gây mất mát vĩnh viễn cho nhà cung cấp thanh khoản. Ở đây, “lỗi” là sự phụ thuộc quá mức vào một nguồn thu nhập duy nhất.
Nhưng cần nhìn nhận một cách phản trực giác: những người lạc quan về Circle cho rằng “tuân thủ” là hào phòng thủ vững chắc. Họ nói rằng USDC được cấp phép bởi NYDFS, trong khi OUSD chưa được kiểm chứng. Tuy nhiên, tôi cho rằng điều này đang bị đánh giá quá cao. Visa và BlackRock là những tổ chức tài chính lớn nhất thế giới – họ hiểu rõ tuân thủ hơn bất kỳ ai. Nếu họ đứng sau OUSD, thì “tuân thủ” không còn là lợi thế độc quyền của Circle nữa.
Thực tế, câu chuyện đang chuyển từ “stablecoin nào an toàn hơn?” sang “stablecoin nào mang lại lợi ích nhiều hơn cho đối tác?”. Và OUSD đang thắng trên mặt trận đó.
Mỗi mô hình kinh doanh đều có một lỗ hổng – lỗ hổng mà chỉ kẻ thù mới khai thác. Với Circle, lỗ hổng là sự phụ thuộc vào lợi nhuận từ dự trữ. Khi đối thủ sẵn sàng chia sẻ nguồn lợi đó, các đối tác sẽ bỏ đi.
Takeaway
Việc Mizuho hạ xếp hạng chỉ là tảng băng nổi. Phần chìm là sự thay đổi cấu trúc trong thị trường stablecoin: từ độc quyền lợi nhuận sang chia sẻ lợi nhuận. Circle có thể vẫn tồn tại, nhưng sẽ mất dần thị phần và lợi nhuận. Câu hỏi đặt ra: nếu ngay cả Coinbase – đối tác chiến lược – cũng chuẩn bị cho một tương lai không có USDC, thì bạn còn lý do gì để nắm giữ nó?
