Vào lúc 15:00 UTC ngày 31/7, khoảng 10,4 tỷ USD hợp đồng quyền chọn Bitcoin và Ethereum sẽ chính thức hết hạn. Con số này đủ lớn để khiến bất kỳ ai nhìn vào bảng tin cũng phải giật mình. Nhưng qua hàng chục kỳ đáo hạn mà tôi từng quan sát, kết luận rút ra rất rõ ràng: options expiry không phải là sự kiện định hướng giá, mà là một cơ chế thanh toán định kỳ. Điều quan trọng không nằm ở tổng giá trị hết hạn, mà nằm ở cấu trúc open interest và trạng thái biến động của thị trường.
Sự kiện lần này bao gồm khoảng 149.000 hợp đồng quyền chọn Bitcoin với giá trị 9,57 tỷ USD và 433.000 hợp đồng quyền chọn Ethereum với giá trị 825 triệu USD. Tổng cộng khoảng 10,4 tỷ USD. Đây là một kỳ đáo hạn bình thường, không phải một sự kiện ngoại lệ. Mỗi tháng, các hợp đồng chưa đóng đều được thanh toán dựa trên giá giao ngay tại thời điểm hết hạn. Không có dòng tiền mới nào đột ngột xuất hiện, và cũng không có ai bị bắt buộc phải bán hay mua. Nhưng có một yếu tố kỹ thuật mà các nhà giao dịch phái sinh gọi là max pain: mức giá mà tại đó người mua quyền chọn chịu lỗ lớn nhất. Các nhà tạo lập thị trường, với vị thế bán quyền chọn, có động lực kinh tế để đưa giá về vùng này nhằm giảm thiểu khoản phải trả. Và lần này, max pain của Bitcoin đang ở mức 64.000 USD, trong khi giá giao ngay là 64.325 USD. Một sự trùng hợp gần như hoàn hảo.
Câu chuyện bắt đầu trở nên thú vị khi nhìn vào phân bổ open interest. Tổng OI của Bitcoin là 34,7 tỷ USD. Riêng tại mức 70.000 và 72.000, có khoảng 2,4 tỷ USD ở mỗi mức. Nếu BTC không thể vượt qua 70.000 trước khi hết hạn, toàn bộ khối lượng call tại đây trở thành vô giá trị. Người bán quyền chọn biết rõ điều đó và họ có lý do để giữ giá dưới ngưỡng này. Ở chiều ngược lại, mức 60.000 đang có khoảng 1,3 tỷ USD open interest phía bán, hình thành một vùng hỗ trợ có thể kích hoạt các chuỗi thanh lý nếu bị phá vỡ.
Tỷ lệ put/call của Bitcoin là 0,28, nghĩa là khối lượng quyền chọn mua đang gấp khoảng 3,5 lần quyền chọn bán. Bề ngoài, con số này phản ánh tâm lý lạc quan. Nhưng trong bối cảnh OI tập trung tại các mức giá cao, sự lạc quan đó trở thành một áp lực tiêu cực. Càng nhiều người mua call ở xa giá hiện tại, người bán càng có động lực giữ giá thấp. Đó không phải là nghịch lý, mà là cơ chế vận hành của thị trường phái sinh.
Trong khi đó, Ethereum có put/call ratio 0,59, thể hiện sự cân bằng hơn giữa lực mua và lực bán. Max pain của ETH ở 1.800 USD, trong khi giá đang ở 1.900 USD. Khoảng cách 100 USD là một lực hút mà thị trường có thể cảm nhận. Nếu ETH không nhận được tin tức hỗ trợ nào đủ mạnh, áp lực kéo về vùng 1.800 USD là hoàn toàn có thể. Tuy nhiên, vì OI của ETH chỉ khoảng 5,4 tỷ USD, tác động từ đợt đáo hạn này lên giá ETH thường nhỏ hơn đáng kể so với Bitcoin. ETH chỉ chiếm chưa đến 8% tổng giá trị đáo hạn.
Một điểm ít ai để ý: chỉ số biến động ngụ ý của Bitcoin đang ở mức thấp nhất hai năm. Khi biến động thực tế thấp, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng bán quyền chọn với giá rẻ hơn, thu hút thêm dòng tiền vào phái sinh. Điều đó giải thích vì sao OI lại cao như vậy trong một thị trường đi ngang: người ta không mua quyền chọn vì tin rằng giá sẽ đi xa; họ mua vì quyền chọn đang rẻ, và bán vì phí vẫn đủ hấp dẫn để bù rủi ro. Cấu trúc này khiến thị trường dễ tổn thương trước những cú sốc bất ngờ, nhưng khó tạo ra một xu hướng bền vững.
Nhưng đừng bỏ qua bối cảnh vĩ mô. Tuần này, khoảng 25 tỷ USD đã rút khỏi thị trường crypto. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ giữ nguyên lãi suất, căng thẳng quân sự giữa Mỹ và Iran vẫn tiếp diễn, và tổng vốn hóa toàn thị trường dừng ở 2,3 nghìn tỷ USD sau nhiều tuần đi ngang. Deribit – sàn giao dịch phái sinh lớn nhất – quảng bá rằng hôm nay là cơ hội thanh khoản tốt nhất, nhưng đồng thời thừa nhận các tín hiệu vĩ mô và rủi ro vẫn còn thận trọng. Cả hai tuyên bố có thể cùng đúng: có nhiều thanh khoản để giao dịch, nhưng không có lý do gì để tin rằng giá sẽ đi một hướng rõ ràng.
Đây là điểm mà hầu hết các bài báo viết về sự kiện này ngỏ ý: họ đánh đồng quy mô lớn với biến động lớn. Cách hiểu đó sai về mặt cơ chế. Số tiền 10,4 tỷ USD không đột nhiên xuất hiện trên sàn. Nó đã nằm trong các vị thế từ nhiều tuần trước. Thứ thay đổi chỉ là hành vi phòng hộ của các nhà tạo lập thị trường. Trước khi hết hạn, họ điều chỉnh delta của mình để giảm rủi ro; sau khi hết hạn, họ giải phóng các vị thế đó. Kết quả là giá có thể xoay mạnh ngay sau đó, nhưng hướng đi sau khi hết hạn về bản chất là ngẫu nhiên.
Max pain không phải là một bàn tay vô hình cố tình điều khiển giá. Nó chỉ là một mức giá được tính toán dựa trên phân bố quyền chọn. Nếu một quỹ đầu tư đủ lớn muốn đẩy giá lên 70.000 USD, quỹ đó hoàn toàn có thể làm vậy bất chấp max pain. Nhưng quỹ đó sẽ phải trả một cái giá khổng lồ cho rủi ro và thanh khoản. Điều mà tôi học được sau nhiều năm quan sát thị trường là: những gì trông có vẻ bị thao túng thường chỉ là phản ứng tối ưu của các đối thủ cạnh tranh trong một môi trường ràng buộc.
Có một chi tiết quan trọng hơn nhiều so với con số 10,4 tỷ USD, mà hầu như không được nhắc tới: biến động giá hàng tuần của Bitcoin đang ở mức thấp nhất trong hai năm. Đây là một trạng thái nén lò xo. Biến động thấp không có nghĩa là bình yên; nó có nghĩa là năng lượng đang được tích lũy. Một kỳ đáo hạn trong bối cảnh như vậy có thể là cái van để xả áp suất, cũng có thể là khởi đầu của một chuyển động mới. Không ai biết chắc cái nào sẽ xảy ra. Và việc thừa nhận điều đó quan trọng hơn việc đoán mò.
Năm 2020, tôi xây dựng một công cụ phân tích tĩnh để tự động tìm lỗ hổng trong các hợp đồng thông minh. Tôi nhanh chóng phát hiện ra rằng những lỗ hổng nghiêm trọng nhất không nằm ở nơi mọi người hay nhìn vào, mà nằm ở những giả định về hành vi. Thị trường phái sinh cũng vậy. Thay vì tập trung vào tổng giá trị đáo hạn, hãy nhìn vào giả định đang ngự trị: giả định rằng giá bắt buộc phải biến động mạnh. Nếu các quyền chọn hết hạn trôi qua yên ắng, các vị thế phòng hộ cho kịch bản biến động sẽ bị đóng lại, và thị trường có thể phản ứng theo hướng khiến những người đặt cược vào bão phải bất ngờ.
Điều tôi muốn nói không phải rằng bạn nên đứng ngoài thị trường. Mà là bạn cần có cách nhìn chính xác hơn. Vào lúc này, không cần phải dự đoán hướng đi, bởi vì dữ liệu không đủ để làm điều đó. Cần đợi cho đến khi bụi lắng xuống và nhìn vào ba tín hiệu: thứ nhất, open interest trên Deribit có giảm mạnh hay không; thứ hai, chỉ số biến động ngụ ý DVOL có tăng lên từ vùng đáy hay không; thứ ba, phản ứng giá quanh vùng 64.000 – 65.000 USD trong 24 giờ sau hết hạn. Sự kết hợp của ba tín hiệu này nói lên trạng thái thực của thị trường nhiều hơn bất kỳ bình luận sôi nổi nào.
Kỳ đáo hạn ngày 31/7 giống như một buổi dọn dẹp cuối tháng. Sau khi bụi lắng xuống, chúng ta sẽ nhìn thấy mặt sàn thực sự. Câu chuyện của thị trường không nằm ở buổi dọn dẹp, mà nằm ở những gì bị bỏ lại trên sàn. Đừng để con số 10,4 tỷ USD làm phân tâm. Hãy để con số 64.000 USD nói lên điều cần nói. Rồi sau đó, hãy ra quyết định.
