Ngày 8/8/2025, Sharplink, công ty đại chúng trên Nasdaq với mã SBET, công bố hợp tác với Galaxy Digital để ra mắt một quỹ thu nhập on-chain. Tổng tài sản khởi tạo là 125 triệu USD: 100 triệu USD từ ETH của Sharplink và 25 triệu USD từ Galaxy. Trên thông cáo, quỹ này được mô tả là "sản phẩm đầu tư tổ chức đầu tiên" tập trung vào staking ETH và các chiến lược yield trên chuỗi. Nhưng con số này, khi đặt cạnh lợi suất staking cơ bản 3-4%/năm, cho thấy một thực tế không mấy thú vị: quỹ có thể chỉ kiếm được 3,75-5 triệu USD mỗi năm trước phí. Trong khi trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm đang trả trên 4%. Vậy câu chuyện "on-chain yield" thực chất là gì?
Sharplink không phải là một cái tên lớn trong ngành tiền mã hóa. Công ty có nguồn gốc từ lĩnh vực game và giải trí số, nhưng đã xoay trục mạnh mẽ sang Web3 trong hai năm qua. Việc chuyển 100 triệu USD ETH vào quỹ không phải là một động thái nhỏ, nó thể hiện tham vọng tái cấu trúc toàn bộ mô hình kinh doanh. Galaxy Digital, ngược lại, là một trong những công ty đầu tư tài sản số lớn nhất, có đội ngũ quản lý, hạ tầng custody và nhiều năm kinh nghiệm. Sự kết hợp này cho phép Sharplink trở thành một kênh để cổ đông của họ gián tiếp sở hữu ETH staking mà không cần chạm đến tiền mã hóa. Nhưng lưu ý: quỹ này không phải là một ETF staking. Nó là một quỹ tư nhân do Galaxy quản lý, và Sharplink đóng vai trò như một nhà đầu tư neo. Các cổ đông của Sharplink không trực tiếp sở hữu phần quỹ; họ chỉ nắm giữ cổ phiếu SBET, một công ty có tài sản là phần vốn trong quỹ. Điều này tạo ra hai tầng rủi ro: một từ hoạt động của quỹ, một từ việc quản trị và công bố thông tin của Sharplink.
Hãy nói về mặt kỹ thuật. Ethereum đã vận hành theo cơ chế proof-of-stake từ tháng 9/2022. Việc rút ETH stake đã được mở khóa từ tháng 4/2023. Vì vậy, staking ETH không còn là một công nghệ mới hay rủi ro. Nhưng có hai cách để stake: native staking – vận hành validator hoặc dùng dịch vụ staking do nhà cung cấp hạ tầng quản lý; hoặc liquid staking – gửi ETH vào giao thức như Lido hoặc Rocket Pool để nhận lại token đại diện như stETH hoặc rETH. Cách thứ nhất an toàn hơn về mặt hợp đồng thông minh nhưng tạo ra rào cản thanh khoản. Cách thứ hai cho phép sử dụng token trong DeFi, nhưng token đại diện có thể mất peg, gặp lỗi hợp đồng, hoặc bị tấn công. → Bài thông cáo không cho biết họ chọn phương án nào. Nếu chọn native staking, quỹ sẽ gặp khó khăn khi cần thanh lý nhanh trong thời kỳ biến động, bởi vì việc rút ETH có thể mất từ vài ngày đến vài tuần tùy thuộc vào hàng đợi thoát (exit queue). Nếu chọn liquid staking, quỹ có thể nhanh chóng chuyển đổi tài sản, nhưng phải chịu rủi ro từ các giao thức bên thứ ba. Việc không công bố rõ phương thức stake khiến nhà đầu tư không thể định giá được rủi ro thanh khoản và rủi ro đối tác. Với một quỹ được quảng bá là "dành cho tổ chức", sự thiếu minh bạch này là một điểm trừ lớn.
Đi sâu vào kinh tế của quỹ. Giả sử 100 triệu USD ETH stake đạt lợi suất trung bình 3,5%/năm, tức 3,5 triệu USD. 25 triệu USD còn lại từ Galaxy có thể được phân bổ vào các chiến lược yield khác, nhưng thông cáo không nêu chi tiết. Nếu quỹ tính phí quản lý 2% mỗi năm, tức 2,5 triệu USD, quỹ sẽ phải kiếm ít nhất 2,5 triệu USD chỉ để trang trải phí. Khoản lợi suất staking cơ bản có thể gần như bị xóa sạch bởi phí quản lý, chưa tính phí hiệu suất. Trên thực tế, lợi nhuận ròng của quỹ có thể chỉ là 1-2% trên tổng tài sản, hoặc thậm chí âm. ⇒ Nếu không có ETH tăng giá, quỹ gần như chắc chắn thua lỗ so với việc gửi tiền vào trái phiếu Kho bạc. Khi đó, các nhà đầu tư tổ chức sẽ không có lý do gì để giữ SBET thay vì bán cổ phiếu và mua ETH ETF hoặc trái phiếu. Do đó, định giá của quỹ phụ thuộc gần như toàn bộ vào kỳ vọng giá ETH tăng. Nói một cách thẳng thắn, đây là một quỹ đầu cơ giá ETH, được ngụy trang dưới dạng quỹ thu nhập. Điều đó có thể chấp nhận được, nhưng nhà đầu tư cần biết sự thật này.
Cụm từ "chiến lược yield trên chuỗi" và "các khoản đầu tư chọn lọc" là một vùng tối. Trong ngành còn nhiều điểm mù như restaking, cho vay, cung cấp thanh khoản, hay bán quyền chọn phủ nhận. Tất cả các chiến lược trên đều có thể mang lại lợi suất cao hơn, nhưng đi kèm là rủi ro thua lỗ gốc. Trong các đợt sụp đổ của quỹ DeFi giai đoạn 2021-2022, nguyên nhân thường là do các chiến lược yield phức tạp không được giải thích rõ ràng cho nhà đầu tư. Tôi từng kiểm toán một vài hợp đồng ICO thời sinh viên, và bài học lớn nhất là: nếu một dự án không thể giải thích rõ nguồn lợi nhuận ở cấp độ code, rất có thể lợi nhuận đến từ việc chấp nhận rủi ro không được đền bù xứng đáng. → Việc Galaxy giữ im lặng về chi tiết chiến lược có thể là vì bí mật thương mại, nhưng cũng có thể là vì nó làm lộ ra mức độ rủi ro thực sự. Trong mọi trường hợp, với tư cách là nhà phân tích, tôi coi đây là một dấu hiệu cảnh báo.
Một vấn đề lớn hơn nằm ở cấu trúc pháp lý. Sharplink là một công ty đại chúng, và khoản đầu tư 100 triệu USD ETH có thể chiếm một phần rất lớn trong tổng tài sản của công ty. Theo Đạo luật Đầu tư năm 1940 của Mỹ, một công ty được coi là "công ty đầu tư" nếu hơn 40% tổng tài sản của nó được đầu tư vào chứng khoán, trừ một số trường hợp ngoại lệ. ETH về bản chất không phải là chứng khoán, nhưng phần vốn góp vào quỹ Galaxy có thể được coi là hợp đồng đầu tư và do đó có thể là chứng khoán. Nếu SEC xác định rằng Sharplink thực chất là một công ty đầu tư chưa đăng ký, họ có thể yêu cầu công ty tuân thủ các quy định của Đạo luật 1940, bao gồm việc tiết lộ tài sản ròng, hạn chế đòn bẩy, và đăng ký với SEC. Điều này có thể dẫn đến việc hủy niêm yết hoặc tái cấu trúc toàn bộ. Tất nhiên, có những ngoại lệ dành cho các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, nhưng nếu Sharplink không có hoạt động kinh doanh thực chất nào khác ngoài nắm giữ ETH và quỹ, rất có thể sẽ vướng vào vòng kiểm soát. Đây là rủi ro pháp lý có thể xảy ra, và thị trường hiện tại gần như không định giá kịch bản này.
Bối cảnh cạnh tranh cũng khắc nghiệt hơn vẻ ngoài. Grayscale Ethereum Trust (ETHE) là một phương tiện đã được thành lập, nhưng không có staking. Bitwise Ethereum Staking ETF mới được phê duyệt vào năm 2025, có phí thấp và minh bạch hơn. Fidelity cũng đang nghiên cứu các sản phẩm staking. Nếu các ETF này tăng trưởng, quỹ Sharplink-Galaxy sẽ mất đi lợi thế "sản phẩm đầu tiên". Trong khi đó, các quỹ tương tự của Galaxy như Galaxy Onchain Fund không niêm yết công khai, nên không có sự cạnh tranh trực tiếp. Với mức phí có thể lên tới 2/20, quỹ mới khó có thể cạnh tranh với các ETF có phí 0,1-0,5%. Mô hình MicroStrategy vốn chỉ cần nắm giữ Bitcoin vẫn có lý do tồn tại bởi vì nó tạo ra một câu chuyện đầu tư đơn giản về việc nắm giữ một loại tài sản khan hiếm. Nhưng nếu đã có ETF staking ETH giao dịch trên Nasdaq, việc mua SBET sẽ vừa kém minh bạch, vừa chịu phí cao hơn, và vừa có rủi ro pháp lý. Trừ khi Sharplink tạo ra được một câu chuyện khác biệt, chẳng hạn như trả cổ tức từ thu nhập staking, hoặc có các chiến lược sinh lời vượt trội, nếu không, sản phẩm này có thể sẽ bị bỏ lại phía sau.
Nhìn từ phía hệ sinh thái Ethereum, quỹ này có tác động tích cực nhưng không đáng kể. 100 triệu USD chỉ tương đương khoảng 0,02% tổng giá trị ETH đặt cọc. Nó không thay đổi được nhu cầu staking, không đẩy nhanh quá trình phi tập trung hoá. Nó có thể giúp Galaxy tăng AUM, giúp Sharplink có một bước chuyển mình lớn, nhưng không tạo ra khác biệt về mặt hạ tầng. Nếu nói về xu hướng, điều đáng chú ý hơn là việc các công ty đại chúng bắt đầu sử dụng bảng cân đối kế toán để nắm giữ tài sản kỹ thuật số sinh lời. Đây là một tín hiệu cho thấy mô hình MicroStrategy đang được mở rộng sang Ethereum với lớp yield. Nhưng khi nhiều công ty làm điều này, giá trị khác biệt sẽ bị san phẳng và câu chuyện sẽ quay về con số lợi nhuận thực tế.
Bây giờ là phần phản trực giác. Rủi ro lớn nhất không phải là ETH giảm giá, cũng không phải là lỗ hổng hợp đồng thông minh. Rủi ro lớn nhất là mối quan hệ giữa Galaxy và Sharplink. Galaxy vừa là quản lý quỹ, vừa là nhà đầu tư góp vốn, lại có thể cung cấp dịch vụ lưu ký thông qua công ty con của mình. Nếu Galaxy sử dụng quỹ này để đầu tư vào các giao thức mà Galaxy có cổ phần, hoặc sử dụng hạ tầng staking của chính mình với mức phí không minh bạch, xung đột lợi ích sẽ xuất hiện. → Trong các quỹ đầu tư truyền thống, nhà quản lý phải công bố các giao dịch liên quan và phải có sự chấp thuận từ hội đồng quản trị độc lập. Ở đây, cả hai công ty đều đại chúng, nên có một lớp giám sát, nhưng mức độ giám sát phụ thuộc vào việc các bên có thực sự muốn công khai hay không. Một vấn đề khác: nếu quỹ được thiết kế chỉ để giúp Sharplink tận dụng lượng ETH sẵn có nhằm tạo ra dòng doanh thu để duy trì hoạt động kinh doanh chính, thì nó có thể sẽ bị quản trị yếu kém. Những công ty chuyển đổi từ game sang crypto thường không có văn hoá quản trị rủi ro phức tạp, và dựa vào Galaxy có thể là một lựa chọn tốt, nhưng không phải là một giải pháp thay thế cho việc có một bộ phận rủi ro nội bộ.
Ngoài ra, thời điểm công bố vào tháng 8, khi thanh khoản trên thị trường thấp, khiến tôi đặt câu hỏi về động cơ thực sự. Các công ty thường tránh công bố tin quan trọng vào thời điểm ít sự chú ý nếu tin tốt. Ngược lại, nếu tin xấu, họ có thể cố tình đưa ra trong lúc thị trường loạn và mọi người không để ý. Tháng 8 cũng là mùa nghỉ lễ ở Mỹ, khối lượng giao dịch mỏng. Nếu họ muốn gây quỹ ở mức 1,25 tỷ USD, họ có thể sẽ đợi đến tháng 9. Vì vậy, có khả năng đây là một thông báo mang tính thăm dò, chuẩn bị cho một đợt gọi vốn lớn hơn. Nhưng nếu đó là một quỹ để đối phó với áp lực thanh khoản của Sharplink, thì mọi chuyện sẽ khác. Tôi không đưa ra kết luận, nhưng tôi đặt câu hỏi.
Một khía cạnh ít được chú ý là thuế. Thu nhập từ staking ETH có thể bị coi là thu nhập thông thường hay thu nhập từ vốn, tùy vào cách thức nhận. IRS Mỹ hiện vẫn chưa có hướng dẫn cuối cùng về việc định giá phần thưởng staking nhận được. Đối với một công ty đại chúng, việc hạch toán không chính xác có thể dẫn đến việc điều chỉnh lại báo cáo tài chính, gây mất niềm tin. Galaxy là một công ty tinh vi, nhưng sự không chắc chắn về thuế là một vấn đề ngoài tầm kiểm soát của họ. Nếu IRS ban hành quy định mới về staking, quỹ có thể phải thay đổi cấu trúc, và điều này ảnh hưởng đến chi phí và lợi nhuận của cổ đông.
Cũng cần đặt câu hỏi về cách Sharplink có được 100 triệu USD ETH. Nếu họ mua ETH từ tiền mặt có sẵn, thì không sao. Nhưng nếu họ phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc vay ngân hàng để mua ETH, thì rủi ro vỡ nợ sẽ tăng lên. Trong kịch bản ETH giảm, nợ vẫn phải trả, và công ty có thể mất khả năng thanh toán. Đây là lý do tại sao mô hình MicroStrategy với Bitcoin cũng từng bị chỉ trích dữ dội trước khi Bitcoin tăng giá. Nhưng MicroStrategy có hoạt động kinh doanh phần mềm tạo ra doanh thu. Còn Sharplink, nếu hoạt động game của họ không đáng kể, thì khoản nợ tiềm ẩn này sẽ trở thành gánh nặng. Hãy kiểm tra báo cáo tài chính quý gần nhất để xác định xem công ty có vay nợ hay không.
Vậy, đâu là kết luận cho nhà đầu tư? Trước hết, hãy nhìn vào báo cáo tài chính tiếp theo của Sharplink. Họ phải nộp 10-Q cho SEC. Trong đó sẽ có ghi chú về khoản đầu tư này, và chúng ta sẽ biết được giá trị hợp lý, phương pháp hạch toán, và liệu nó có được phân loại là chứng khoán hay không. Nếu Sharplink bắt đầu dùng ETH làm tài sản thế chấp để vay nợ, rủi ro sẽ gia tăng. Nếu họ không tiết lộ chi tiết về chiến lược yield, hãy tự coi như đó là một tín hiệu xấu. Phần lớn giá trị của quỹ này phụ thuộc vào ETH tăng giá, không phải từ "on-chain yield". Câu hỏi cần đặt ra: liệu nhà đầu tư có sẵn sàng trả phí 2/20 cho một sản phẩm mô phỏng ETF staking với rủi ro pháp lý chưa rõ ràng? Tôi không chắc. Nhưng chắc chắn rằng, nếu ETH giảm 30%, quỹ này sẽ không có bất kỳ nguồn thu nhập nào đủ bù đắp, và cổ phiếu SBET có thể lao dốc mạnh hơn cả ETH. Hãy dành thời gian để đọc kỹ các tài liệu công bố trước khi quyết định.
