Hôm qua, tôi đọc một bản tin ngắn trên Crypto Briefing: "Trường Tồn Lưu Trữ (CXMT) – nhà sản xuất DRAM duy nhất của Trung Quốc – đang tìm cách huy động 100 tỷ USD thông qua IPO tại Thượng Hải." Con số ấy khiến tôi dừng lại. 100 tỷ USD – lớn hơn cả vốn hóa của nhiều công ty crypto hàng đầu. Nhưng tôi không phải là người dễ bị choáng ngợp bởi những con số khổng lồ. Với 16 năm theo dõi các chu kỳ thanh khoản toàn cầu, tôi nhìn thấy ngay bên dưới lớp vỏ "kỳ tích công nghệ" là một câu chuyện về địa chính trị, sự khan hiếm chiến lược và một vụ cá cược có tỷ lệ rủi ro cao nhất mà tôi từng thấy trong lĩnh vực bán dẫn. Hãy cùng tôi mổ xẻ nó.
Bối cảnh: Mảnh ghép còn thiếu trong chuỗi cung ứng DRAM
Trong 5 năm qua, tôi đã nghiên cứu mối liên hệ giữa dòng vốn đầu tư mạo hiểm và các dự án công nghệ chiến lược. CXMT không phải là một công ty khởi nghiệp thông thường. Đây là nhà sản xuất DRAM duy nhất tại Trung Quốc đại lục có năng lực sản xuất hàng loạt. DRAM là linh hồn của mọi thiết bị điện toán – từ điện thoại thông minh, PC, máy chủ cho đến trung tâm dữ liệu AI. Thị trường DRAM toàn cầu trị giá hơn 100 tỷ USD mỗi năm, bị thống trị bởi ba gã khổng lồ: Samsung (Hàn Quốc), SK Hynix (Hàn Quốc) và Micron (Mỹ). CXMT chỉ chiếm 2-3% thị phần, nhưng đó là 2-3% quan trọng nhất đối với Bắc Kinh. Bởi vì nếu không có CXMT, Trung Quốc sẽ hoàn toàn phụ thuộc vào nước ngoài cho một linh kiện thiết yếu trong kỷ nguyên AI và chiến tranh thương mại.
Khoản IPO 100 tỷ USD này, nếu thành công, sẽ là đợt IPO lớn nhất của Trung Quốc kể từ năm 2010, vượt qua cả Alibaba và China Mobile. Nhưng điều khiến tôi chú ý không phải quy mô, mà là thời điểm. Ngay lúc căng thẳng Mỹ-Trung leo thang, các lệnh trừng phạt xuất khẩu thiết bị bán dẫn siết chặt, và thị trường DRAM đang phục hồi sau chu kỳ suy thoái. Đây không phải là một quyết định kinh doanh thuần túy – đó là một tuyên bố chính trị.
Phân tích cốt lõi: Vạch trần lớp vỏ hào nhoáng
Hãy bắt đầu với công nghệ. CXMT hiện đang sản xuất DRAM ở nút 17nm (1X nm). So với Samsung và SK Hynix đã vào 1β nm (11-13nm) từ năm 2023, CXMT tụt lại 1.5 đến 2 thế hệ, tương đương 3-5 năm. Tỷ lệ chết (yield rate) của họ ước tính chỉ 60-75%, trong khi các đối thủ đạt 85-95%. Điều đó có nghĩa là chi phí sản xuất của CXMT cao hơn đáng kể. Khi bạn sản xuất một sản phẩm có giá thị trường cạnh tranh gay gắt (DDR4 và DDR5 giá rẻ), với chi phí cao hơn, lợi nhuận gộp của bạn sẽ âm. Và đúng vậy, ước tính CXMT đang lỗ hoặc hòa vốn ở cấp độ lợi nhuận gộp.
Họ dùng tiền IPO để làm gì? Đầu tư vào năng lực sản xuất mới: xây thêm nhà máy, mua sắm thiết bị. Mục tiêu là tăng công suất từ 6-7 vạn tấm wafer mỗi tháng (tương đương 12 inch) lên 20-25 vạn tấm. Nhưng vấn đề nằm ở chuỗi cung ứng. Máy in thạch bản DUV từ ASML (Hà Lan) là thiết bị không thể thiếu cho DRAM tiên tiến. ASML cần giấy phép xuất khẩu từ chính phủ Hà Lan, và Hà Lan thường tuân theo chính sách của Mỹ. Khả năng CXMT nhận được các máy DUV thế hệ mới nhất là cực kỳ thấp. Họ có thể bị mắc kẹt với các máy cũ hơn hoặc phải dùng thiết bị Trung Quốc nội địa – vốn chưa thể đáp ứng yêu cầu độ chính xác của DRAM. Đây là nút thắt cổ chai lớn nhất.
Điều này dẫn tới một điểm mù mà ít nhà phân tích nói đến: 100 tỷ USD có thể không mua được công nghệ cần thiết. CXMT có thể có tiền, nhưng không thể mua được máy móc. Khi đó, họ sẽ phải đổ tiền vào các thiết bị nội địa kém chất lượng hoặc mua lại máy cũ từ thị trường chợ đen. Kết quả là năng suất và chất lượng sản phẩm sẽ bị ảnh hưởng, kéo dài chu kỳ lỗ.
Góc nhìn phản trực giác: Dòng tiền không phải là vấn đề, sự phụ thuộc mới là
Nhiều người cho rằng IPO sẽ giải quyết vấn đề tài chính cho CXMT. Tôi cho rằng đó là suy nghĩ tuyến tính. Vấn đề thực sự không phải là tiền, mà là sự phụ thuộc chiến lược. CXMT phụ thuộc vào thiết bị nước ngoài, EDA (phần mềm thiết kế) nước ngoài, và một số vật liệu nhập khẩu. IPO không thể thay đổi điều đó. Trên thực tế, nó có thể làm trầm trọng thêm vấn đề: khi bạn huy động được 100 tỷ, bạn sẽ bị giám sát chặt chẽ hơn từ Mỹ. Các lệnh trừng phạt có thể đến ngay sau đó, như một đòn trả đũa.
Tôi nhận thấy một điều kỳ lạ: CXMT đang được định giá như một công ty độc quyền, nhưng hoạt động như một công ty bị phong tỏa. Định giá 100 tỷ USD – tương đương PS trên 20 lần (dựa trên doanh thu ước tính 250 tỷ NDT) – trong khi Micron chỉ có PS ~4. Điều đó cho thấy các nhà đầu tư đang đặt cược vào "sự độc nhất" của CXMT trên thị trường nội địa, chứ không phải vào khả năng cạnh tranh toàn cầu. Và đó là một vụ cá cược rủi ro, bởi vì nếu Trung Quốc không thể bảo vệ CXMT khỏi các lệnh trừng phạt, hoặc nếu nhu cầu nội địa không đủ lớn, cổ phiếu CXMT có thể sụp đổ.
Kết luận: Định vị chu kỳ và câu hỏi cuối cùng
Với tư cách là một nhà nghiên cứu thanh toán xuyên biên giới, tôi nhìn thấy sự tương đồng giữa CXMT và các dự án crypto thời kỳ đầu: cả hai đều dựa trên câu chuyện về sự khan hiếm và tầm nhìn chiến lược, nhưng thường bỏ qua các rào cản kỹ thuật và vận hành. CXMT đang ở đỉnh cao của chu kỳ kỳ vọng. Nếu IPO thành công, nó sẽ tạo ra một làn sóng đầu cơ mới vào các công ty công nghệ chiến lược Trung Quốc. Nhưng nếu không thể vượt qua nút thắt công nghệ và địa chính trị, 100 tỷ USD ấy sẽ trở thành một trong những vụ đốt tiền lớn nhất lịch sử.
Câu hỏi dành cho bạn: Liệu việc "sở hữu" một nhà máy DRAM có giá trị hơn việc "sử dụng" nó một cách hiệu quả không, khi cả thế giới đang chuyển sang một chuỗi cung ứng phân mảnh? Tôi tin rằng câu trả lời sẽ xác định tương lai của không chỉ CXMT, mà của cả ngành công nghiệp bán dẫn Trung Quốc trong thập kỷ tới.
