Lợi suất stablecoin: Vỏ bọc của rủi ro kỳ hạn trong thị trường đi ngang

Bạn có chắc rằng lợi suất 20% từ sUSDe là bền vững? Hãy nhìn vào cấu trúc kỳ hạn. Khi thị trường crypto đi ngang, dòng tiền tìm kiếm lợi suất ổn định đổ dồn vào các sản phẩm stablecoin yield như sUSDe của Ethena. Với lợi suất hàng năm lên đến 20-30%, sUSDe đã thu hút hơn 3 tỷ USD TVL chỉ trong vài tháng. Nhưng đằng sau con số hấp dẫn đó là một cấu trúc tài chính mong manh: sUSDe tạo ra lợi suất bằng cách khai thác chênh lệch lãi suất giữa funding rate của hợp đồng tương lai vĩnh viễn và lợi suất của tài sản thế chấp. Nói đơn giản, nó là một dạng ‘carry trade’ tinh vi. Vấn đề nằm ở sự không khớp kỳ hạn. sUSDe huy động vốn ngắn hạn (có thể rút bất kỳ lúc nào) nhưng đầu tư vào chiến lược dài hạn hơn (phụ thuộc vào funding rate biến động). Trong thị trường tăng giá, funding rate dương liên tục giúp lợi suất luôn cao. Nhưng khi thị trường đi ngang hoặc giảm, funding rate có thể âm, đảo ngược dòng lợi nhuận. Đây là cú sốc thanh khoản cổ điển. Dựa trên kinh nghiệm phân tích của tôi từ DeFi Summer 2020, các sản phẩm yield farming dạng này thường phát nổ khi dòng vốn rút đồng loạt. Hãy nhìn vào Terra Luna: UST cũng từng trả lợi suất 20% nhờ giao thức Anchor, và kết cục ai cũng biết. sUSDe khác ở chỗ nó không dựa vào thuật toán, mà dựa vào thị trường phái sinh. Nhưng rủi ro chồng chất vẫn hiện hữu: nếu thanh lý hàng loạt xảy ra, toàn bộ cấu trúc có thể sụp đổ trong vài giờ. Ngược với consensus, tôi cho rằng sUSDe không phải là ‘cỗ máy in tiền’ an toàn. Nhiều người cho rằng vì nó được hỗp trợ bởi thanh khoản thực và khả năng chốt lời từ funding rate, nên ‘quá lớn để sụp đổ’. Đây là ảo tưởng nguy hiểm. Trong thị trường đi ngang, funding rate thấp và biến động, lợi suất sUSDe giảm mạnh có thể kích hoạt một đợt rút vốn hàng loạt. Khi thanh khoản chạy, giá trị tài sản thế chấp giảm, tạo ra vòng xoáy tử thần. NFT? Vỏ bọc của tâm lý khan hiếm. Tương tự, sUSDe là vỏ bọc của lợi suất ảo. Đừng nhìn vào lợi suất hấp dẫn, hãy nhìn vào cấu trúc kỳ hạn. Khi thị trường crypto bước vào giai đoạn tích lũy kéo dài, các sản phẩm yield một lần nữa sẽ là điểm yếu đầu tiên. Hãy chuẩn bị cho một đợt thanh lý làm rung chuyển toàn bộ hệ sinh thái stablecoin.