Goldman Sachs và Talcott: 1 tỷ USD cho một chiếc hộp đen tái bảo hiểm tại Bermuda

1 tỷ USD. Con số đó vừa được Goldman Sachs và Talcott Financial Group huy động cho một phương tiện tái bảo hiểm (reinsurance vehicle) đặt tại Bermuda. Không có bảng cân đối kế toán, không danh mục tài sản cơ bản, không tiết lộ công ty bảo hiểm nhượng tái. Với một người làm kiểm toán smart contract từ năm 2017, tôi nhìn thấy một điểm tương đồng kỳ lạ: đây là một giao thức mã nguồn đóng, vận hành bởi hai tổ chức tài chính có uy tín, nhưng không ai ngoài họ biết bên trong chạy những gì. Trong thị trường crypto, chúng tôi gọi đó là một cái hộp đen. Và hộp đen này vừa nhận được 1 tỷ USD để gánh rủi ro bảo hiểm dài hạn. Talcott Financial Group là một trong những công ty tái bảo hiểm chuyên nghiệp trong lĩnh vực nhân thọ và niên kim. Họ nhận lại các khối hợp đồng bảo hiểm từ những công ty muốn giảm áp lực vốn, thoát khỏi một dòng sản phẩm hoặc chuyển rủi ro dài hạn ra khỏi bảng cân đối kế toán. Goldman Sachs, với vai trò ngân hàng đầu tư và nhà phân phối, đứng ra kết nối dòng vốn từ các nhà đầu tư tổ chức với Talcott. Cấu trúc này thường được gọi là “sidecar” hoặc “shadow insurance”: nhà đầu tư góp vốn, chấp nhận một phần rủi ro bảo hiểm; đổi lại, họ nhận phí bảo hiểm và lợi nhuận đầu tư. Bermuda là nơi đặt trụ sở vì cơ quan quản lý BMA có khung pháp lý tinh gọn, được quốc tế công nhận, đặc biệt cho các giao dịch tái bảo hiểm xuyên biên giới liên quan đến thị trường Mỹ. Mô hình kinh doanh của chiếc xe này không phức tạp. Nó có ba nguồn lợi nhuận chính. Thứ nhất, phí bảo hiểm thu từ các hợp đồng tái bảo hiểm trừ đi chi phí bồi thường dự kiến — cái gọi là lợi nhuận bảo hiểm. Thứ hai, phần phí bảo hiểm được đầu tư vào trái phiếu và tài sản có thu nhập cố định — lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Thứ ba, nếu cấu trúc được quản lý như một quỹ, nhà quản lý thu phí quản lý và phí hiệu quả. Goldman Sachs ở đây không chỉ đơn thuần là nhà đầu tư. Họ có thể đóng vai trò là nhà cấu trúc, nhà bảo lãnh phát hành và nhà phân phối, thu phí ở từng tầng. Đó là mô hình “ngân hàng đầu tư cộng với quản lý tài sản” đang ngày càng phổ biến ở Phố Wall. Nhưng con số vốn 1 tỷ USD thực sự có ý nghĩa gì? Trong tái bảo hiểm, một quy tắc tham khảo là tỷ lệ phí bảo hiểm trên vốn — premium-to-capital ratio — thường nằm trong khoảng 1 đến 3 lần. Nghĩa là với 1 tỷ USD vốn, chiếc xe này có thể nhận từ 1 đến 3 tỷ USD phí bảo hiểm trong vòng đời của các hợp đồng. Với các sản phẩm nhân thọ, thời gian nắm giữ có thể kéo dài 30 năm. Đây không phải là một giao dịch ngắn hạn. Đó là một chuỗi cam kết tài chính với độ bất định rất lớn về tỷ lệ tử vong, tỷ lệ rút tiền, lãi suất và chi phí y tế. Nếu lãi suất hiện tại cao, lợi nhuận đầu tư có thể vượt chi phí nợ. Nhưng nếu lãi suất giảm nhanh, giá trị hiện tại của khoản nợ dài hạn sẽ tăng lên, ăn mòn vốn nhanh hơn bất kỳ khoản bồi thường nào. Tôi đã từng mô phỏng hiệu suất của các giao thức thanh khoản phi tập trung và nhận thấy một điều: các con số không bao giờ nằm trên bề mặt. Vấn đề luôn nằm ở dữ liệu đầu vào. Trong một giao thức DeFi, bạn có thể đọc mã nguồn, kiểm tra các oracle, tính toán mức độ tổn thất tạm thời. Trong cấu trúc này, bạn không thể kiểm tra điều gì cả. Bạn không biết chất lượng của các hợp đồng nhượng tái, không biết các giả định tử vong, không biết điều gì xảy ra nếu công ty bảo hiểm nhượng tái phá sản và ngừng trả phí. Dữ liệu không nói dối. Nhưng nó cũng không nói hết nếu bạn không thể kiểm tra input. Và đó là lý do tôi gọi đây là một hộp đen. Nhìn từ góc độ thị trường, sự kiện này nằm trong một xu hướng lớn hơn: các quỹ đầu tư thay thế như Blackstone, Apollo và KKR đang mua lại các công ty bảo hiểm nhân thọ hoặc rót vốn vào các phương tiện tái bảo hiểm. Họ không chỉ tìm kiếm lợi nhuận từ phí bảo hiểm. Họ muốn sử dụng các khoản nợ bảo hiểm dài hạn như một nguồn vốn rẻ và ổn định. Goldman Sachs tham gia muộn hơn, nhưng họ mang theo kênh phân phối và năng lực kỹ thuật để cấu trúc các giao dịch phức tạp. Điều này làm thay đổi cán cân cạnh tranh với các công ty tái bảo hiểm truyền thống như Swiss Re hay Munich Re. Các công ty này có năng lực định giá rủi ro, nhưng họ không có mạng lưới nhà đầu tư và chi phí vốn của họ cao hơn. Mô hình “vốn thứ ba” đang dịch chuyển lợi nhuận từ các công ty bảo hiểm sang các nhà quản lý tài sản. Quan điểm phản trực giác ở đây là gì? Nhiều nhà đầu tư tin rằng họ đang mua một khoản đầu tư bảo hiểm an toàn, vì bảo hiểm thường được coi là một ngành phòng thủ. Nhưng thực tế, họ đang bán một quyền chọn bảo hiểm dài hạn cho các công ty bảo hiểm. Nếu rủi ro xảy ra — như một đợt đại dịch, một sự thay đổi hành vi rút tiền hàng loạt, hoặc một đợt lãi suất tăng vọt làm sụt giảm giá trị tài sản — các nhà đầu tư phải gánh khoản lỗ không giới hạn. 1 tỷ USD có vẻ lớn, nhưng với một khối hợp đồng niên kim kéo dài 30 năm, con số này có thể bị xóa sạch trong một kịch bản lãi suất giảm 200 điểm cơ bản. Trong crypto, chúng tôi gọi đó là một dạng “rug pull” — chỉ là phiên bản kéo dài 30 năm và hoàn toàn hợp pháp. Có một bài học từ cộng đồng blockchain mà các nhà đầu tư tổ chức nên suy nghĩ: “Don't trust, verify.” Khi bạn không thể nhìn thấy mã nguồn, bạn phải dựa vào uy tín của đối tác. Và uy tín không thay thế được sự minh bạch. Goldman Sachs và Talcott có thể làm rất tốt việc quản lý rủi ro, nhưng lịch sử tài chính đã cho thấy ngay cả những định chế lớn nhất cũng có thể gặp sai lầm. Vấn đề nằm ở chỗ không ai có thể kiểm tra danh mục tài sản, kiểm tra mô hình định giá hay kiểm tra các giả định nhân thọ. Đây là một smart contract có quyền admin đặc biệt nằm trong tay vài chữ ký — và trong trường hợp này, họ không cần tiết lộ mã lệnh cho bất kỳ ai. Trong 12 đến 24 tháng tới, có ba tín hiệu tôi sẽ theo dõi. Một, liệu Bermuda Monetary Authority có ban hành hướng dẫn mới về yêu cầu vốn cho các phương tiện tái bảo hiểm này hay không. Hai, liệu Talcott và Goldman có công bố chi tiết về khối tài sản cơ bản hay không. Ba, liệu một trong những giao dịch nhượng tái đầu tiên có bị thua lỗ do biến động lãi suất hay không. Nếu không có tín hiệu nào xuất hiện, tôi sẽ tiếp tục coi cấu trúc này là một giao thức không có mã nguồn mở — có thể hoạt động tốt, nhưng chỉ khi bạn tin tưởng vào người vận hành. Câu hỏi cuối cùng không phải là Goldman Sachs có huy động thêm được 1 tỷ USD nữa hay không. Câu hỏi là liệu thị trường có đủ kiên nhẫn để chờ đợi một khoản bồi thường lớn đầu tiên xảy ra. Khi rủi ro dài hạn bị nén vào một cấu trúc không minh bạch, luôn có một thời điểm mà giá trị thực của tài sản được phơi bày. Đối với bảo hiểm, thời điểm đó đôi khi đến sau 30 năm. Đối với nhà đầu tư, đó có thể là quá muộn.