Khi tôi nhìn thấy dòng tweet về Super League tăng 20% trong phiên giao dịch trước giờ mở cửa ngày 18 tháng 8, tôi biết ngay rằng một câu chuyện lớn hơn đang diễn ra. Không phải vì một dự án blockchain mới, không phải vì một layer 2 đột phá, mà là một thương vụ mua bán sáp nhập giữa một công ty Nhật Bản và một công ty Mỹ. Metaplanet, công ty được mệnh danh là 'MicroStrategy của Nhật Bản', vừa công bố kế hoạch thâu tóm Super League, một công ty metaverse từng có giá trị vốn hóa chỉ 511 triệu USD, và bơm vào đó 2.100 Bitcoin – trị giá khoảng 132 triệu USD. Đối với số đông, đây là một tín hiệu tích cực: Bitcoin treasury đang mở rộng ra toàn cầu, một công ty Nhật đang tạo ra một nền tảng niêm yết tại Mỹ để mua thêm Bitcoin. Nhưng với tôi, một người đã theo dõi dòng vốn xuyên biên giới suốt 17 năm, đây không chỉ là một giao dịch Bitcoin – đó là một cấu trúc vốn tinh vi, một canh bạc về niềm tin vào sự khan hiếm thanh khoản trong thị trường tăng giá hiện tại.
Hãy đặt nó vào bối cảnh rộng hơn. Năm 2024, khi Bitcoin ETF được phê duyệt, tôi đã viết một bản phân tích về tác động của dòng vốn tổ chức. Dự báo của tôi là 10 tỷ USD sẽ chảy vào trong ba tháng đầu, và thực tế đạt 8 tỷ USD. Đó là một tín hiệu cho thấy thị trường Mỹ khao khát các công cụ đầu tư Bitcoin có tính thanh khoản cao và minh bạch. Nhưng ETF không phải là con đường duy nhất. MicroStrategy, với hơn 500.000 Bitcoin, đã chứng minh rằng một công ty đại chúng có thể hoạt động như một quỹ Bitcoin hiệu quả, nhờ vào khả năng phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất thấp để mua thêm Bitcoin. Giờ đây, Metaplanet muốn sao chép mô hình đó, nhưng với một bước ngoặt: họ không trực tiếp niêm yết tại Mỹ, mà mua lại một công ty 'rác' – Super League, vốn là một nền tảng game metaverse đang hấp hối – và biến nó thành một 'kho bạc Bitcoin' niêm yết trên Nasdaq. Đây là một chiến lược 'lách luật' tài chính, một dạng reverse merger, giúp Metaplanet có được một chiếc vỏ bọc tại Mỹ mà không cần phải trải qua quy trình IPO đầy tốn kém và rủi ro.
Về mặt kỹ thuật, thương vụ này không liên quan gì đến công nghệ blockchain. Nó hoàn toàn thuộc về cấu trúc vốn doanh nghiệp. Metaplanet sẽ nắm giữ khoảng 95,7% cổ phần của Super League sau khi sáp nhập, và đổi tên công ty thành Superplanet (mã SUPA). 2.100 Bitcoin sẽ được chuyển vào bảng cân đối kế toán của Superplanet, biến nó thành một 'cỗ máy Bitcoin' niêm yết. Nhưng điểm mấu chốt mà tôi muốn nhấn mạnh – và có lẽ là thứ mà ít người chú ý – là cấu trúc cổ đông cực kỳ tập trung. Với 95,7% cổ phần thuộc về Metaplanet, chỉ còn 4,3% dành cho công chúng. Điều này có nghĩa là cổ phiếu SUPA sẽ có free float cực thấp, dễ bị thao túng giá và biến động mạnh. Hãy tưởng tượng bạn mua cổ phiếu của một công ty mà bạn hầu như không có quyền biểu quyết, và toàn bộ giá trị của nó phụ thuộc vào một tài sản duy nhất: Bitcoin. Đây không phải là một khoản đầu tư, mà là một hợp đồng tương lai phái sinh với phí quản lý ngầm.
Tôi nhớ lại năm 2017, khi tôi đầu tư 2.000 USD vào ICO của OmiseGo vì tin vào câu chuyện thanh toán xuyên biên giới. Giá tăng 15 lần, nhưng tôi không thể bán kịp vì mạng lưới tắc nghẽn và thanh khoản kém. Cuối cùng tôi mất 80% vốn. Bài học đó là: thanh khoản không chỉ là số lượng token, mà là cơ sở hạ tầng kết nối các thị trường. Tương tự, ở đây, thanh khoản của SUPA sẽ bị bóp nghẹt bởi cấu trúc sở hữu. Metaplanet có thể dễ dàng pha loãng cổ đông thiểu số bằng cách phát hành thêm cổ phiếu để mua Bitcoin, hoặc tệ hơn, sử dụng SUPA như một công cụ tài chính phục vụ lợi ích của công ty mẹ. Đây là một xung đột lợi ích tiềm ẩn mà tôi đã thấy trong nhiều giao dịch reverse merger trước đây. Các cổ đông thiểu số thường bị bỏ lại phía sau khi công ty mẹ quyết định thay đổi chiến lược.
Điều thú vị là thị trường dường như đang định giá thấp rủi ro này. Super League tăng 20% trong phiên giao dịch trước giờ mở cửa, nhưng mức tăng đó có vẻ khiêm tốn so với 132 triệu USD Bitcoin được bơm vào. Có thể thị trường đang chờ đợi thêm chi tiết, hoặc có thể họ đang đánh giá thấp sự phức tạp của việc tích hợp hai công ty từ hai quốc gia khác nhau. Metaplanet là một công ty Nhật, chịu sự giám sát của Cơ quan Dịch vụ Tài chính Nhật Bản (FSA), trong khi SUPA là công ty Mỹ, chịu sự giám sát của SEC. Sự khác biệt về chuẩn mực kế toán (Bitcoin được ghi nhận như thế nào?), thuế (lợi nhuận từ việc bán Bitcoin có bị đánh thuế hai lần?), và yêu cầu công bố thông tin sẽ tạo ra một mớ hỗn độn pháp lý. Tôi đã từng chứng kiến những công ty fintech gặp khó khăn khi mở rộng ra nước ngoài vì những vấn đề tương tự. Năm 2022, khi tôi lui về một cabin ở Colorado để viết báo cáo 70 trang về mối liên hệ giữa thanh khoản toàn cầu và giá crypto, tôi nhận ra rằng các công ty Bitcoin treasury thường có beta cao hơn 1,5 so với Bitcoin. Điều đó có nghĩa là nếu Bitcoin giảm 10%, SUPA có thể giảm 15% hoặc hơn. Và với free float thấp, sự sụt giảm đó có thể xảy ra rất nhanh.
Nhưng có một góc nhìn khác, một góc nhìn phản trực giác. Liệu đây có phải là một tín hiệu cho thấy thị trường đang quá lạc quan về Bitcoin treasury? MicroStrategy đã thành công vang dội, nhưng họ có một lợi thế mà Metaplanet không có: quy mô và khả năng phát hành trái phiếu với lãi suất gần như bằng 0. Michael Saylor đã biến MSTR thành một cỗ máy in tiền bằng cách tận dụng thị trường vốn Mỹ. Metaplanet, thông qua SUPA, đang cố gắng tái tạo điều đó, nhưng với một cái vỏ công ty nhỏ bé, không có uy tín và không có dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Super League trước đây là một công ty game metaverse thua lỗ, và việc chuyển đổi nó thành một kho bạc Bitcoin sẽ không tự động làm cho nó trở nên hấp dẫn đối với các nhà đầu tư tổ chức. Trên thực tế, tôi nghi ngờ rằng các quỹ đầu tư lớn sẽ tránh xa SUPA vì tính thanh khoản kém và rủi ro quản trị. Họ thà mua IBIT hoặc FBTC với phí quản lý 0,25% còn hơn là mua một cổ phiếu mà họ không thể bán ra nếu cần.
Đây là điểm mù mà tôi muốn chỉ ra: cấu trúc 'mẹ-con' này không tạo ra giá trị mới, mà chỉ là một cách để chuyển rủi ro từ Metaplanet sang các cổ đông thiểu số của SUPA. Metaplanet, với tư cách là cổ đông lớn, có thể kiểm soát hoàn toàn SUPA, quyết định khi nào mua thêm Bitcoin, khi nào phát hành thêm cổ phiếu, và thậm chí khi nào thanh lý tài sản. Các cổ đông công chúng chỉ có thể ngồi nhìn. Nếu Metaplanet quyết định bán cổ phiếu SUPA để mua Bitcoin cho chính mình, đó có thể là một giao dịch có lợi cho Metaplanet nhưng bất lợi cho SUPA. Tôi đã thấy điều này xảy ra trong các công ty có cấu trúc holding company, nơi công ty mẹ sử dụng công ty con như một con bò sữa.
Tôi tin rằng đây là một bước tiến trong chiến lược Bitcoin treasury, nhưng nó là một bước đi đầy rủi ro. Nếu thành công, nó có thể mở ra một làn sóng các công ty Nhật Bản khác mua lại các công ty vỏ bọc tại Mỹ để tiếp cận thị trường vốn. Nhưng nếu thất bại, nó sẽ trở thành một bài học đắt giá về sự khác biệt giữa một công ty có quản trị tốt và một công ty chỉ đơn thuần là một cái túi đựng Bitcoin. Các nhà đầu tư cần phải cực kỳ thận trọng. Đừng để bị lóa mắt bởi câu chuyện 'Bitcoin treasury' mà quên mất rằng bạn đang mua một cổ phiếu có free float 4%, không có quyền biểu quyết, và phụ thuộc vào một tài sản siêu biến động.
Khi nhìn vào tương lai, tôi tự hỏi: liệu các công cụ tài chính minh bạch hơn như Bitcoin ETF có làm cho những cấu trúc phức tạp này trở nên lỗi thời không? Hay chúng ta sẽ chứng kiến sự gia tăng của các 'kho bạc Bitcoin' tư nhân, nơi các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro quản trị để đổi lấy đòn bẩy? Câu trả lời có thể nằm ở chu kỳ thanh khoản toàn cầu. Nếu Fed cắt giảm lãi suất, dòng vốn sẽ chảy vào tài sản rủi ro, và SUPA có thể được hưởng lợi. Nhưng nếu thanh khoản thắt chặt, những cấu trúc yếu kém sẽ sụp đổ trước tiên. Tôi đã từng dự đoán đúng đáy thị trường năm 2022 dựa trên dữ liệu thanh khoản toàn cầu, và tôi tin rằng lần này cũng vậy. Hãy quan sát M2, lãi suất trái phiếu và dòng vốn xuyên biên giới. Nếu những chỉ số đó xấu đi, hãy tránh xa SUPA và những công ty tương tự. Bởi vì trong một thị trường gấu, không có 'kho bạc Bitcoin' nào an toàn.
